O dólar americano teve um ano difícil em 2025, então o que vem a seguir em 2026?

Após meses operando às cegas, os mercados finalmente receberam alguns dados sobre a inflação na semana passada. O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) de novembro, divulgado com grande atraso, ofereceu uma visão oficial das pressões inflacionárias diárias, após uma paralisação governamental recorde ter interrompido o calendário econômico.

Os números em si foram melhores do que o esperado. A inflação geral ficou em 2,7% em relação ao ano anterior, enquanto a inflação subjacente registrou 2,6%. Isso ficou abaixo dos quase 3% que os economistas previam e manteve a inflação dentro da faixa psicologicamente importante de "dois indicadores" na qual os mercados se fixaram rumo a 2026.

Ao mesmo tempo, o relatório estava longe do ideal ou de ser "limpo". Como o Departamento de Estatísticas do Trabalho dos EUA não conseguiu coletar dados de preços de outubro durante a paralisação, a divulgação não apresentou as variações mensais usuais que os analistas utilizam para avaliar o ritmo da inflação. Em vez disso, assemelhou-se a um retrato momentâneo — uma confirmação do patamar atual da inflação, em vez de um sinal claro de sua trajetória futura.

Essa distinção é importante. E não apenas para taxas de juros.

Quando a inflação se torna uma questão sobre os próprios Estados Unidos

Em 2025, a inflação deixou de ser apenas uma questão de preços. Em vez disso, tornou-se parte de uma questão mais ampla que os mercados estavam colocando sobre os próprios Estados Unidos — ou seja, se os ativos americanos ainda mereciam o "prêmio" de que desfrutavam há mais de uma década, em tudo, desde ações e títulos até o próprio dólar.

Nesse aspecto, os detalhes do relatório do IPC ofereceram pouco alívio. Os preços de móveis e "utensílios domésticos" — uma categoria ampla que abrange tudo, desde xícaras e talheres até pás e aparadores de grama — continuaram a subir, à medida que as empresas começaram a repassar os custos de importação mais altos relacionados às tarifas. A inflação de alimentos também permaneceu persistente, com os preços da carne, aves e ovos subindo cerca de 5% no último ano. Os custos de moradia também continuaram a subir, com os preços dos imóveis aumentando aproximadamente 3% em relação ao ano anterior.

Essa combinação tornou-se familiar: inflação desigual de bens, tarifas silenciosamente atuando nos bastidores e aluguéis e custos de moradia persistentemente elevados. O presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, apontou repetidamente a política comercial como uma das razões pelas quais a inflação superou as expectativas, ao mesmo tempo em que enfatizou que as autoridades precisam de evidências mais claras antes de concluir se as pressões sobre os preços refletem um ajuste pontual ou algo mais duradouro. Para os mercados cambiais, essa ambiguidade acarreta consequências reais.

Por que a inflação é importante para o dólar mesmo quando ele está em queda?

Os mercados cambiais nem sempre são sensíveis à inflação em si. O que importa é o que a inflação sinaliza — sobre crescimento, políticas, credibilidade, governança e, talvez acima de tudo, previsibilidade.

Na última década, os Estados Unidos conseguiram tolerar uma inflação mais alta sem que sua moeda fosse penalizada. Durante a pandemia, por exemplo, o dólar inicialmente se valorizou como um porto seguro e, em seguida, manteve-se excepcionalmente forte por anos, à medida que a economia americana superava seus pares e liderava o ciclo global de aumento das taxas de juros. Crescimento mais forte, rendimentos mais altos, mercados de capitais robustos e estabilidade institucional — enquanto essa combinação se mantivesse, o prêmio do dólar permaneceria intacto.

Em 2025, essa mistura começou a se desfazer.

Mesmo com a inflação em queda, isso ocorreu em meio a distorções causadas por tarifas, pressão política sobre o Federal Reserve e meses de dados faltantes que dificultaram a compreensão do cenário econômico. Os investidores não se limitavam mais a questionar se os preços estavam caindo rápido o suficiente; eles passaram a questionar se as próprias regras do jogo estavam mudando.

Essa reavaliação definiu o ano do dólar.

Por que 2025 pode ser lembrado como o ano em que o mundo vacilou diante do dólar.

No início de janeiro, o dólar começou o ano próximo de suas máximas históricas recentes, sustentado por uma valorização que durava uma década. Então, a maré virou.

De janeiro a junho, o dólar caiu cerca de 11% em relação a uma cesta de moedas principais — seu pior desempenho no primeiro semestre desde o início da década de 1970, quando o colapso do sistema de Bretton Woods e a crise do petróleo desestabilizaram a ordem global.

O que mudou teve menos a ver com a política monetária e mais com as expectativas. Após as eleições de 2024, os mercados presumiram, em grande parte, mais uma fase de desempenho superior dos EUA, sustentada por fluxos de capital, consumidores americanos resilientes e um Federal Reserve politicamente independente. Essa narrativa ruiu na primavera, quando novos anúncios de tarifas e uma incerteza generalizada forçaram os investidores a repensar o crescimento, a inflação e a dívida pública simultaneamente.

Fundamentalmente, o dólar se desvalorizou mesmo com o Federal Reserve resistindo a sinalizar cortes iminentes nas taxas de juros. Em vez disso, os mercados começaram a precificar uma história diferente: crescimento mais lento dos EUA, erosão das vantagens de governança e perda de clareza. Assim que os investidores deixaram de acreditar que os Estados Unidos eram inequivocamente dominantes, o prêmio de rendimento do dólar deixou de desempenhar a mesma função.

Os fluxos de capital se seguiram. Investidores estrangeiros detêm mais de US$ 30 trilhões em ativos nos EUA, grande parte dos quais historicamente sem proteção contra o risco cambial — uma aposta implícita em um dólar forte. À medida que a moeda se desvalorizou no início de 2025, esses mesmos investidores começaram a adicionar proteções cambiais, efetivamente vendendo dólares no mercado. Dada a escala da participação estrangeira em ativos dos EUA, mesmo pequenas mudanças no comportamento de proteção cambial podem gerar pressão significativa.

Um piso sem rebote

Em meados do ano, a queda do dólar havia se estabilizado. Alguns dados econômicos mais fortes do que o esperado em julho, juntamente com sinais de que as tarifas não estavam afetando a atividade econômica tanto quanto se temia, ajudaram a estabilizar o sentimento do mercado. Mas estabilização não significa recuperação.

Durante a maior parte do segundo semestre de 2025, o dólar oscilou próximo de suas mínimas, movendo-se lateralmente sem uma recuperação convincente. Esse comportamento por si só é revelador. A reprecificação inicial da dominância dos EUA pode estar completa, mas o antigo prêmio não foi restaurado — apesar das ações de inteligência artificial.

Em seguida, veio o relatório de inflação de quinta-feira.

Se os dados do IPC tivessem apresentado uma tendência desinflacionária clara e decisiva, poderiam ter servido de catalisador — reforçando a ideia de que os riscos de inflação estavam diminuindo, que o Federal Reserve poderia flexibilizar a política monetária com confiança e que o desempenho superior dos EUA estava se reafirmando. Em vez disso, os mercados receberam apenas um sinal parcial. A inflação está diminuindo, mas de forma desigual; as tarifas ainda estão pressionando os preços para cima; a incerteza permanece elevada. Para os mercados cambiais que prezam pela clareza, isso não foi suficiente para alterar a dinâmica predominante.

O dólar estará "acabado" em 2026?

Essa é a pergunta errada. A pergunta melhor seria se os mercados completarão a recalibração iniciada em 2025 — ou se decidirão que os Estados Unidos continuam sendo, para o bem ou para o mal, o lugar menos arriscado do mundo.

Alguns estrategistas, incluindo os do Morgan Stanley, preveem uma maior desvalorização do dólar à medida que o crescimento dos EUA desacelera, os diferenciais de taxas de juros diminuem e os investidores estrangeiros continuam a realizar operações de hedge. Outros argumentam que a desaceleração implícita nas recentes pesquisas de confiança do consumidor poderia, paradoxalmente, desencadear uma nova "busca por segurança" que sustentaria o dólar americano.

Ambos os resultados são plausíveis. O que parece menos provável é um rápido retorno ao domínio descomplicado do dólar que caracterizou grande parte da década de 2010.

O que isso significa para todos nós

As oscilações cambiais estão entre as forças mais abstratas dos mercados — uma névoa de decimais e gráficos. Até que, claro, elas se manifestem na vida real. Um dólar mais fraco significa viagens internacionais mais caras, importações mais caras — champanhe, bolsas, aqueles lindos sapatos franceses que eu fico de olho online — e menos ofertas no geral. Para a maioria das famílias, é um acúmulo lento de custos que faz a vida parecer um pouco mais cara.

A verdadeira questão não é a queda de 11% do dólar, mas sim o que a causou. Pela primeira vez em muito tempo, investidores do mundo todo estão considerando a possibilidade de que o "excepcionalismo americano" possa ter um prazo de validade.

Independentemente de estarem certos ou errados, essa mudança nas expectativas me parece a reavaliação de preços mais significativa de 2025.